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개요 및 현황
개요 : 연제련소 확장
- 1974년 8월 아연괴의 제조 및 판매를 주요 사업으로 설립되었으며, 1990년 7월에 유가증권시장에 상장하여 현재까지 사업을 영위 중임. - 국내외 다수의 종속기업을 두고 있으며, 사업부문별로 비철금속 제조 및 판매업, 수출입 대행업, 자원순환 사업 등으로 이루어져 있음.
- 온산제련소에 연제련소 확장이 마무리되어 생산능력 기준 세계 2위 수준으로 입지 향상, 아연괴의 제련과정에서 아연과 연뿐 아니라 금, 은, 인듐 등을 추출해 내는 기술력 확보.
현황 : 매출 감소 및 수익성 하락
- 종속기업의 폐기물처리 부문의 수익 증가하였으나, 비철금속 수출입 부문의 부진과 주력 연 및 아연 판매 감소로 전년대비 매출 규모 축소되었음.
- 원가율 상승과 인건비, 수수료비용 증가 등 판관비 부담 확대로 영업이익률 전년대비 하락하였으며, 외환차손과 금융자산평가손실 감소에도 법인세 증가 등으로 순이익률도 하락.
- 폐기물처리 부문의 성장과 금 및 은의 가격 강세 등에도 국내 건설투자의 부진과 제조업 전반의 회복 지연으로 아연 및 연의 수요 부진하며 매출 성장은 일정 수준에 그칠 듯.
예상을 뛰어넘은 2분기 실적
Benchmark TC 급락에도 2분기 실적은 큰 폭 개선 24.1Q 동사 별도 영업이익 [1,906억원, -13.8% q-q]는 시장 기대치 [1개월 컨센서스 1,969억 원]에 대체로 부합했다. 전분기 대비 실적 부진 이유는 금 外 비철금속 가격은 전분기와 큰 차이가 없었으나, 아연 등 주요 품목 판매량이 연말 판매량이 집중되었던 전분기 대비 소폭 감소했기 때문이다. 동사 연결 영업이익 [1,845억 원, - 6.8% q-q] 역시 시장 기대치 [1개월 컨센서스 1,863억 원]에 부합했다. 다만 자회사 실적은 1) 아연 관련 자회사의 가동률 하락, 2) 신사업 관련 자회사의 적자 기조 지속 등으로 전반적으로 부진했다. 아연 관련 자회사 [호주 SMC, 스틸사이클,] 실적은 아연 가격 강세에 불구, 가동 초기 비용 [SMC], 설비 개조에 따른 가동 중단 [스틸사이클]으로 부진한 흐름을 보였다. 페달포인트, KZAM 등 신사업 관련 자회사는 과거와 유사한 적자 흐름을 보였다. 동사의 24.2Q 연결 영업이익 [2,530억 원 +37.0% q-q]은 전분기 대비 큰 폭으로 개선될 전망이다. 이는 아연 하락 효과 [23년 274달러 → 24년 165달러] 반영에도 불구, 2분기 판매가격에 적용되는 귀금속, 비철금속 가격 강세 효과, 2) 아연 가격 상승 및 가동률 정상화 효과』 가 전분기 대비 큰 폭으로 실적을 개선하기 때문이다. 긍정적인 점은 그간 가동률 하락 등으로 부진했던 호주 SMC 및 스틸사이클 실적 정상화이다 쉽지 않은 Macro 환경에도 여전히 업종 내 최선호주 동사에 대한 투자의 건 Buy와 목표주가 57만 원을 유지한다. 여전히 Macro 제반 환경은 동사와 같은 소재 기업에 쉽지 않지만, 여전히 동사를 업종 내 최선 호주로 추천한다. Macro 환경은 그다지 우호적이지 않다. 고용/경기 지표 둔화 및 연준의 비둘기파적 스탠스로 금리 인상 우려가 완화된 점은 긍정적이나, 원자재 가격 반등에 필수적인 경기 회복이 불투명해졌다는 점은 부정적이다. 3월 미국, 중국 제조업 PMI는 모두 50을 상회하면서 경기 회복 기대감을 높였으나 4월에는 좋지 않았다. 또한 최근 상품 가격 반등을 견인했던 유가가 지정학적 Risk 완화로 최근 하락한 것 역시 소재 가격에 좋은 소식은 아니다. 이러한 환경에서 동사의 주요 품목인 아연/연 역시 의미 있는 반등을 기대하기는 어렵다. 그럼에도 불구하고 동사를 최선호주로 제시하는 근거는 다음과 같다. 첫째, 금리 인상 가능성이 낮아진, 즉 실질 금리가 하락하고 경기가 불투명한 상황에서는 역시 귀금속이 좋은 흐름을 보인다. 중국 경기 및 미국 대선 등 하반기 유례없는 불확실성을 감안한다면, 안전 자산 측면의 성격이 강한 동사는 좋은 투자 대안이다. 둘째, 달러 강세 환경에서도 안정적 이익 창출이 가능하다. 원/달러 환율이 상승할수록 동사 이익은 증가한다. 동사는 내수 판매 가격을 수출 가격과 동일하게 LME 가격 및 환율 변동분을 반영하여 매월 재산정한다. 셋째, 급락했던 아연 TC 역시 점진적으로 반등할 것이다. 가격 강세 및 TC 급락 등에 따른 수익성 개선, 성수기 진입으로 가동을 중단했던 광산 업체 재가동이 예상되기 때문이다. 최근 Boliden은 유럽 최대 규모인 아일랜드 Tara 광산 [연산 13만 톤] 생산을 2분기 재개, 25년 1월까지 풀가동할 것이라고 발표했다. 넷째, 주력 품목인 아연, 은 가격은 전고점에 한참 미치지 못하는 부담 없는 수준이다.
아연 가격 강세 전망 및 이유
1Q24 영풍의 석포제련소 아연 생산량은 약 6.5만 톤, 가동률은 65%에 그쳤는데, 고 려아연과의 황산취급대행계약이 중단될 경우 추가적인 생산 차질이 예상되며, '19년 폐수배출 관련 60일 조업정치 처분에 대한 항소심에 패소하면서 가동중단 우려 또 한 제기된 상황이다. IZLSG는 전 세계 아연 초과공급량을 '23년 28만 톤, '24년 5.6만 톤으로 전망했는데, 이를 감안할 때 아연 연산 40만 톤 규모 석포제련소 생산차질 이 현실화될 경우 글로벌 수급에 적지 않은 영향이 예상되고, 고려아연의 내수 매 출 비중 확대와 이로 인한 수익성 개선 또한 기대할 수 있다. 2023년 말, 러시아의 Ozernoye 광산이 화재 및 서방 국가의 제재로 인해 운영이 중단된 후, 2024년 1월에는 수익성 문제로 Nyrstar Budel 제련소의 가동이 중단되었다. 2024년 4월, ILZSG이 전 세계 아연의 초과공급량 예측을 기존 36.7만 톤에서 5.6만 톤으로 대폭 하향 조정하면서 아연 가격은 큰 폭의 상승을 기록했다. 한편, 중국 아연 생산량 확대와 수요 둔화 우려에도 불구하고, 아연의 하방 압력은 크게 나타나지 않았다. TC 는 여전히 낮은 수준을 유지하며 오히려 하락세가 지속되고 있어 정광 공급부족이 지속 중임을 나타낸다. 중국 제련아연 생산량은 3 월부터 전년 대비 약 -5% 감소한 수준을 유지 중이다. 아연 수입량 또한 3 월 이후 4만 톤을 초과하여 평년 이상의 수준을 기록하고 있다. Nyrstar Budel 제련소가 ‘24년 5월 부분 가동재개하였고, Glencore Nordenham 제련소가 1년간 유지보수를 마치고 ‘24년 3월 생산량 증대를 시작했음에도 아연 가격 강세 유지 중인 점에 주목한다. 이는 생산량 증대가 원활하지 않거나 수요가 견조함을 의미한다. 러시아 Ozernoye 광산과 아일랜드의 Tara 광산이 각각 4 Q24, 3 Q24 생산 재개 예정이나, 석포제련소 감산 또한 무시할 수 없는 요소이다. 한편, 올해 여름철 라니냐 현상으로 인한 이상 기후가 예상되며, 이는 일반적으로 유럽의 겨울철 낮은 기온을 초래하여 천연가스 및 전력 비용의 증가로 이어질 수 있다. 매출 원가의 40%를 차지하는 전력 비용 증가로 인해 아연 제련소의 수익성 하락과 생산 차질을 야기할 가능성 또한 배재할 수 없다. 높은 재고는 부담으로 해석할 수 있지만, 역사적으로 아연 재고량과 가격 간 역의 상관관계는 분명하지 않다. 예상보다 우호적인 중국의 수급, 낮은 TC, 그리고 하반기 전개될 공급 환경을 고려한다면, 아연 가격 약세보다 강세 가능성이 높다고 판단한다.